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一、投资逻辑 长期合作的企业成为大股东，利益一致，促进经营规范和业绩常态化：康哲入主前，公司经营思路缺乏连贯性，房地产企业新凤凰城成为第一大股东，拟转型房地产业务，后未能成行；年康哲陆续举牌、受让、增发等方式成为实际控制人，预计平均成本31.3元/股，全面接手运营；由于贡献利润的主力品种销售均掌握在康哲手中，因此业务透明，业绩回归应有水平。 大股东康哲药业的产品布局能力以及学术推广能力很强：是一医院全科室推广的专业医药销售公司，公司成立于年，于年9月再港交所主板上市。康哲药业致力于从国外引进有较好的治疗效果的医药产品，通过有偿使用其在中国的商业化权利，医院网络进行推广。截至年中报，公司直接学术推广网络已覆盖全国超过48,家医院及医疗机构，销售人员数量人。截至年中报，康哲药业代理商网络已覆盖全国约10家医院及医疗机构，签约代理商数量个。主力品种新活素在临床渗透率、适应症拓展和覆盖区域上仍有很大潜力：新活素在心衰治疗中找到独特的定位：缓解急性症状，保护脏器供血；循证医学肯定了新活素在急性心衰中的作用，也逐步拓展到急性冠状动脉综合征（ACS）领域；新活素临床渗透率仅约15%，自愿降价50%进入版国家医保后销量迅速增长67%；新活素区域覆盖上还有极大潜力，联合依姆多和波依定推广，协同效应更强。年上半年新活素的增长在14%左右（康哲报表口径披露）。 13亿收购阿斯利康的原研品种“依姆多”，目前交接推进顺利，已经完成预定收入目标：预计每年贡献3-4亿的收入，约占公司总收入的4成左右，并贡献1.2亿左右的稳定净利润；依姆多已接近低价药标准，未来市场份额稳中有增；新活素、依姆多与波依定共享渠道、相辅相成。 在康哲体系中，西藏药业的战略定位为海外销售的建设，收购依姆多资产是推进该战略的重要步骤。依姆多在全球47个国家销售，附带的是阿斯利康在全球47个国家经过多年筛选的优质经销商网络。该经销商网络的战略价值不可忽视。如果依姆多未来3年业绩增长符合预期，则意味着西藏药业完成了海外销售网络的交接与顺利运营，初步建立国内其他药企所不具备的核心竞争力。依托该网络，无论是收购更多海外资产还是与国内有制剂出口意向的企业合作，均有非常好的协同效应。因此，超预期的因素在于海外销售网络建设完成后的持续外延并购与战略合作。由于近两年是外资企业剥离类似依姆多这类边缘品种的窗口期，未来不排除外延并购落地时点超预期的可能。从年依姆多的销售收入完成情况来看，海外经销商网络交接比较顺畅，基本符合公司预期。未来公司有望借助大股东康哲布局产品的能力为西藏药业引入更多的有价值品种。年依姆多的销售量下降23.67%，公司解释由于市场原因出现下降，公司下半年将根据不同的市场情况，加强销售推广工作，预计下半年情况将有所好转。 主要风险： 1、关联方交易占比较高的风险 2、康哲药业控股了西藏药业，但经营的重心是在康哲？还是在西藏药业？是否会有利益输送？ 3、重要产品的上市许可权不在上市公司名下 4、小盘股，流动性不太好 二、公司发展历史：九年合作，康哲终成大股东，促进经营规范和业绩常态化 （一）股权变动史：康哲入主前，公司经营策略缺乏连贯性 ?经历营销策略调整风波和益佰股权合作告吹后，房地产企业新凤凰城成为第一大股东。 ?年提出推行“预算制+大区模式”，同时年贵州益佰实际已接受公司经营，推动自有产品收入大幅年增长76.3%，达到20,万。 ?年大股东与贵州益佰的股权转让协议出现争议，年经营策略又从OTC转回处方药，导致OTC板块收入从年的7,万回落到年的万。 ?年，新活素取得一类新药证书，主体成都诺迪康生物制药转固，折旧增加，子公司当年亏损.27万；年成都诺迪康生物制药、西藏诺迪康医药与广东康虹医药解除年9月签订的新活素10年总经销授权协议，赔偿人民币万元。 ?年新凤凰和一致行动人受让万股，成为第一大股东，拟将房地产资产注入，未能成行。 ?新活素在康哲年接手后收入贡献越来越大，经营业绩却因股东经营理念分歧而没有起色。 ?年，以康哲药业承诺为新活素开展IV期临床试验并完成符合国家食品药品监督管理局要求的2例合格病例为前提条件，授予康哲药业“新活素”在全国地区的独家代理权以及以商标和专名向地区内客户总经销产品的权利，合同年12月31日到期。 ?年康哲就接近完成3万支的目标，年销量推算近38.4万支，复合增速44.9%；新活素对西藏药业的收入贡献逐步提升，而公司净利润-年在一直在2,-3,万元徘徊。 年康哲介入，举牌、受让、增发成为实际控制人，全面接手运营?康哲通过举牌和从新凤凰城受让成为第一大股东，重大重组并增发后成为实际控制人，我们预计持股成本约31.3元/股。 ?年2月举牌，后续陆续增持至8.%，通过区间股价推算平均成本25元/股左右。 ?年10月以30元/股受让近2,万股，新凤凰城和一致行动人持股至5%以下，康哲持股提升至26.61%。 ?年4月收到证监会非公开发行批文，康哲与其大股东林刚认购近80%，增发价不低于35.02元/股，持股比例有望提升至37.6%。 （二）剥离流通业务，帮助引入依姆多，核心产品销售均掌握在康哲手中。 ?康哲成为西藏药业第一大股东后，辅助公司完成了以下运作： ü完成新活素、诺迪康生产车间GMP改造， ü剥离亏损的本草堂业务，聚焦药品制造（年7月） ü完善公司项目进度管理、预算决算管理和绩效考核体系 ü独家代理诺迪康，并更换经销商，逐步解决多年积压的问题（年2月） ü拟定增购买Imdur资产，并战略筹建海外销售网络（年3月-5月） ?至此，新活素、诺迪康、依姆多销售推广均掌握在康哲手中，这三个产品年占到总收入的86%。 三、股权结构 西藏康哲企业管理有限公司（以下简称“康哲管理”）及其一致行动人深圳市康哲药业有限公司、天津康哲医药科技发展有限公司、林刚累计持有本公司67,,股股份，占本公司总股本,,股的37.57% 实际控制人：林刚 林剛先生，53歲，本集團主席兼行政總裁，總裁，於二零零六年十二月十八日獲委任為執行董事。林先生負責策劃、推行及管理本集團的發展及增長策略。林先生在中國醫藥產品的營銷、推廣及銷售以及其他增值服務方面擁有多年豐富經驗。他於一九八六年取得湛江醫學院的醫學學士學位，該學院已易名為廣東醫科大學。林先生為本公司的提名委員會成員，亦為本公司控股股東TreasureSeaLimited的單一董事。 国金证券（香港）有限公司通过其管理的RQFII特定账户认购本次非公开发行股份，其本次认购的资金全部来自于本公司实际控制人林刚先生。 四、主营业务分析 （一）公司所从事的主要业务 公司所处行业为医药制造业，主要生产、销售胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等；公司主要产品在心脑血管领域、肝胆领域、风湿领域、感冒领域等方面形成了产品集群，特别是在心脑血管方面，公司产品IMDUR、新活素、诺迪康在心血管疾病的治疗中有较强的优势，三个产品同属心血管领域，有利于各自市场、学术资源的共享，进一步促进各自的发展。 （二）销售模式 公司主要产品依姆多（中国市场）、新活素、诺迪康采取由本公司自行销售，委托大股东及其关联公司推广的模式；依姆多海外市场，已经交接的市场由本公司负责销售，尚未完成交接的市场暂由阿斯利康代管，其收益归本公司所有；其余产品十味蒂达、小儿双清、雪山金罗汉止痛涂膜剂等主要采用佣金模式在全国推广销售，即我公司供货给全国各医药公司，公司按照医药公司的销售情况拨付佣金的销售模式。 新活素是西藏药业年花费万元从公司的第一大股东华西药业集团收购的，当时该项目正处于二期临床试验期。年4月取得新药批准证书，该药的核心专利到年到期。 （三）核心竞争力分析 1、公司产品新活素是自主研发的国家生物制品一类新药，作为治疗急性心衰的基因工程药物，能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间。我公司生产的新活素系在国内独家生产，填补了国内治疗急性心衰的基因工程药物的空白。该药品已被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（年版）》乙类范围，长期将有利于新活素市场份额的扩大、市场布局的拓展，对公司的长远发展产生积极作用。 2、心血管疾病是我国目前排在最前位的主要病种，随着人口结构老龄化问题日益突出，心血管疾病也在与日俱增。公司主要产品依姆多、新活素、诺迪康胶囊形成治疗心血管疾病的系列化产品线，大大增加了公司在心血管疾病治疗领域的产品竞争力，以上三大产品都是针对心血管疾病的一线产品，分别用于心血管病人的抢救、治疗与辅助治疗，形成了本企业在心血管领域的组合发展特点。依姆多和诺迪康进入《国家基本药物目录》（年版）；新活素降价50%进入版国家医保，为乙类报销药品。 3、得天独厚的原生态藏药材资源优势 西藏高原独特的生态环境孕育了丰厚的野生药用资源，众多道地珍稀药材的生物活性优良品质成为相关药物和保健产品品牌优势中先决条件之一。西藏药业作为藏药产业的经济龙头，资源需求问题得到政府的高度重视与维护。 4、营销优势 目前，公司自有营销体系已经遍布全国，大股东康哲企业管理及其关联公司将其雄厚的处方药推广工作资源整合运用到西藏药业的经营当中，营销优势不断凸显，为提高公司市场竞争力提供有效支撑。 5、在康哲体系中，西藏药业的战略定位为海外销售的建设，本次收购依姆多资产是推进该战略的重要步骤。依姆多在全球47个国家销售，附带的是阿斯利康在全球47个国家经过多年筛选的优质经销商网络。该经销商网络的战略价值不可忽视。如果依姆多未来3年业绩增长符合预期，则意味着西藏药业完成了海外销售网络的交接与顺利运营，初步建立国内其他药企所不具备的核心竞争力。依托该网络，无论是收购更多海外资产还是与国内有制剂出口意向的企业合作，均有非常好的协同效应。因此，超预期的因素在于海外销售网络建设完成后的持续外延并购与战略合作。由于近两年是外资企业剥离类似依姆多这类边缘品种的窗口期，未来不排除外延并购落地时点超预期的可能。海外经销网络不能顺利交接与运营的风险。接手并运营全球47个国家的经销商网络在国内药企中是没有先例的，其中必然存在一定的复杂性及困难。海外经销商网络交接和运行不达预期是不可忽视的风险。 五、心脏病用药市场分析 （一）什么是心脏病 心脏复杂的结构与独特的功能直接导致其疾病的多发，心脏病主要分为先天性心脏病心脏和后天性心脏病，如：冠状动脉粥样硬化性心脏病、风湿性心脏病、高血压性心脏病冠心病等，而心肌梗死、心脏衰竭等病症已经成为人类健康的重大威胁。 心脏病作为一种高发疾病有诸多特点 首先，人类心脏功能独特、结构复杂，也就直接导致心脏病病因复杂，先天因素以及后天因素都会导致疾病发生，而且其他组织和器官的病变也会累及心血管系统； 其次，心脏病的发生往往涉及到患者的全身组织系统，因为人体各部分通过循环系统相连，心脏病变往往也会导致肾脏、四肢血管的病变； 最后，心脏病相比于其他疾病更加致命，突发性的心力衰竭、心肌梗塞等往往会在短时间内直接导致患者死亡。 心脏疾病是人类致死率最高的疾病之一 （二）心脏病的用药市场空间 据世界卫生组织（WHO）估计，世界上目前每年有万人死于心血管疾病、糖尿病、呼吸系统疾病和恶性肿瘤等非传染性疾病（Non
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